The Money Supply Rule(s)

In maart is de Europese Centrale Bank (ECB) begonnen met het inkopen van Euro obligaties ter waarde van een geplande 60 miljard euro per maand. Tot en met de maand september 2016 zou er dan een bedrag van 1140 miljard de economie in gaan, d.w.z. terecht komen bij de verkopers van deze Euro obligaties (banken, verzekeraars, pensioenfondsen).

Heeft het eigenlijk wel zin om zoveel geld toe te voegen aan de (Europese) economie? Geld moet uiteindelijk worden omgezet in bedrijfsleningen (ten behoeve van investeringen) en hypotheken waardoor de economie gaat groeien. Tot heden zien we nog niet zoveel van een toename van kredietverlening. Misschien gaat het binnenkort gebeuren. In de VS waar de geldschepping eerder is begonnen, en juist dit jaar is afgebouwd, zien we wel kredietgroei. De vraag blijft of dit direct is toe te schrijven aan de toename van de geldhoeveelheid of dat het vliegwiel van de economie op een andere wijze is gaan draaien.

Eind jaren tachtig gedurende de colleges macro- en monetaire economie kwam een vergelijking aan de orde (officieel: een identiteit, een is-gelijk-teken met drie streepjes) die alleen al mooi is in zijn eenvoud. Deze zogenaamde 'money supply rule' zou volgens mij goed van dienst kunnen zijn bij een grove inschatting van de effectiviteit van het ECB inkoopprogramma.

MV=PY

De vergelijking zegt dat de groei van de geldhoeveelheid x de omloopsnelheid van geld de nominale economische groei bepaalt, d.w.z. de groei van het bruto binnenlands product plus inflatie.

Het heeft dus zin om de economie te smeren met nieuw gecreëerd geld als het geld ook voldoende in omloop komt, of blijft. Tot heden is V, de omloopsnelheid van geld, heel laag. De vorige geldverruimende programma's van de ECB hebben niet tot meer kredieten geleid. Banken gebruikten het geld om het tegen een klein percentage weer weg te zetten bij de ECB. Hiermee konden banken de afgelopen jaren hun eigen vermogen herstellen. Het aanbod van krediet was daarom te mager. De kredietvraag was wellicht ook nog niet goed, maar vooral de banken waren erg naar binnen gericht.

Om een inschatting te maken hoe het huidige reusachtige stimuleringsprogramma gaat uitpakken, moeten we een paar niet genoemde variabelen er ook bij betrekken.

1) wat doet flankerend beleid van Europese regeringen en kunnen regeringen duidelijk maken dat er de komende tijd structurele hervormingen plaatsvinden die de economische groei kunnen bevorderen?
2) wat doet de rente?
3) wat doet de psychologie, ofwel zal verbeterd sentiment door het programma het vliegwiel van de economie (mede) in gang zetten?

ad. 1) MV=PY had ik ooit in mijn hoofd als de St. Louis Equation, echter die is eigenlijk anders. Het is een vergelijking uit het onderzoek uit 1968 van Andersen en Jordan van de Federal Reserve Bank van St. Louis, Texas. Het is een regressievergelijking in de vorm van:

Y (nominale economische groei) = a + b*M (geldhoeveelheid) + c* E (fiscale stimulering)

Uit diverse onderzoeken blijkt alleen M statistisch relevant, en, in het beste geval, was E significant op korte termijn wanneer ook M als vertraagde variabele werd toegevoegd. Voor de groei van de economie is dus voornamelijk de groei van M (geldhoeveelheid, dus) van belang. En zou je op langere termijn E als verklarende variabele ook kunnen wegnemen. Monetaristen geloven dat centrale banken zich moeten toeleggen op de geschikte groeivoet voor M om controle op de groeivoet van Y te krijgen.

Voor de korte termijn kan fiscale sturing wel enig effect sorteren. Dat zou de uitkomst voor de monetaire stimulering van 60 miljard per maand nu juist onzeker maken in de zin dat de EU overheden tegelijkertijd belasting heffen, en in ieder geval bezuinigen om de staatsschuld in te perken. In Japan is een dergelijke tegenwind al voelbaar door de BTW verhoging in april 2014 die het aanvankelijke succes van Abenomics, de geldverruimende politiek van de Bank of Japan, lijkt te frustreren. De monetaire verruiming in de VS is veel minder beperkt door tegenstrijdig flankerend beleid van de overheid en lijkt in de opzet te slagen. Nogmaals, het is echter niet exact vast te stellen of de economie niet ook door andere gebeurtenissen is geholpen.

ad 2) De lage rente, d.w.z. de negatieve rente, zou een voordeel kunnen zijn voor het ECB opkoopprogramma. Met een negatieve rente hebben banken geen prikkel om hun geld risicoloos uit te zetten. De kans is daarom groter dat banken - mede nu de balansen van banken verbeterd zijn - hun geld weer meer durven uitlenen. Hoewel ik 2 a 3 jaar geleden vreemde blikken van vakeconomen kreeg, zou ik nog steeds voorstander zijn om banken actiever te bewegen om hun primaire rol als bankier te verstevigen. Uiteraard wel tegen gezonde voorwaarden, maar een bank wordt tenslotte wel betaald om risico te nemen.

ad 3) Mijn veronderstelling is dat het ECB opkoopprogramma voor een groot deel een positief psychologisch effect heeft en daarmee het vertrouwen in de economie kan herstellen. De economie is gebaat bij vertrouwen. Het opkopen van Euro obligaties dempt de problemen met bijvoorbeeld Griekenland en zorgt voor een langere periode van lage rente. Indien ondernemers vertrouwen dat de monetaire verruiming zorgt voor momentum in economische groei durven zij vermoedelijk weer te investeren en daarvoor te lenen als het kredietaanbod ook adequaat is. En dan zal V*, de omloopsnelheid van geld, kunnen oplopen en voorts een positief effect op de nominale economische groei kunnen hebben.




*Noot:
1. De website heet niet voor niets 'Sophister.nl', de economie is geen exacte wetenschap. In dit artikel heb ik niet gepoogd wetenschappelijk verantwoord te zijn.
2. Artikelen over monetarisme (tussen pakweg 1968-1989) behandelen geen geldgroei en monetaire stimulering zoals die zich nu voordoet. De theorieën gingen doorgaans over bestendige geldgroei en het nut van monetaire stimulering versus fiscale stimulering. Er is nu geen sprake van bestendige groei maar een explosieve groei die op termijn scherp terug zal vallen. 
3. Er is, ook in de tachtiger jaren al, voldoende kritiek op de money supply rule:
a) V is niet stabiel sinds (begin jaren tachtig) financiële innovaties voor trendwijzigingen in de omloopsnelheid zorgden. b) V zou (destijds) mogelijk met gemiddeld 1% groeien, echter aanpassingen in de korte rente zouden V zodanig kunnen destabiliseren dat MV=PY slechts zeer beperkt bruikbaar is.