It's all macro-economics, stupid!

Slechts minder dan 10% van de actief beheerde beleggingsfondsen versloeg de benchmark in 2014. Dat is minder dan het dieptepunt van 12,9% in het jaar 1995 en die tien procent is veel lager dan het gemiddelde van 38,9% over de laatste 25 jaar! Dit heeft Denys Glushkov, onderzoeker bij Wharton Research Data Services aan de Universiteit van Pennsylvania bekend gemaakt. Het onderzoek betreft actief beheer van Amerikaanse large cap aandelen, ofwel aandelen van grotere beursgenoteerde ondernemingen. Voor het actief beheer van Europese large cap aandelen zou de uitkomst van een dergelijk onderzoek dezelfde richting uitwijzen.


Hoe komt het dat actieve fundmanagers zo zijn achtergebleven ten opzichte van de index?
1. Om te beginnen heeft het performance verschil te maken met de sluwe keuzes die een fundmanager inbouwt om de benchmark te verslaan. Veel van die actieve beheerders beleggen buiten de benchmark. Het gemiddelde US aandelenfonds heeft 5% van zijn geld in niet Amerikaanse aandelen. En dat is in 2014 buitengewoon onhandig geweest! Even los van het feit dat het af en toe niet transparant is voor de gebruiker van deze beleggingsdiensten, de cliënt.
De rest van de wereld deed het significant minder dan de S&P500 vorig jaar. Ook small caps, de aandelen van kleinere bedrijven scoorden een stuk minder dan de S&P500 index. Sterker nog, het verschil tussen large cap en small cap is sinds 1998 niet meer zo groot geweest.


2. Een andere moeilijkheid in 2014 was dat er extreem veel en zeer snelle sector rotatie plaatsvond. Omdat de index alle sectoren aanhoudt, maar actieve beheerders een keuze maken, heeft die veelvuldige wijziging in populariteit van sectoren de beheerders op kosten gejaagd en/of op directe achterstand gezet.


3. Wat in 2014 vooral de Amerikaanse markt trof, is ' low dispersion', ofwel het verschil tussen het rendement van de winnende en verliezende aandelen bleek heel klein. Als actieve stock picker kun je dan veel moeilijker onderscheid maken. Een index die beweegt zoals bij eb en vloed - en de S&P500 kende in 2014 alleen maar vloed - is lastig te overtreffen. Als je winst op je goede gefundeerde keuzes niet groter is dan de verliezen die je meent te moeten te vermijden op de mindere goden uit de index dan is het lastig om toegevoegde waarde te leveren.


'Low dispersion', zo schrijft Jason Zweig in zijn Intelligent Investor artikel van 5 december 2014 in de Wall Street Journal,  komt vooral door het gebrek aan marktvolatiliteit. Die lage beweeglijkheid van de aandelenmarkt is vooral ingegeven door de lage rente.  
Voor de Amerikaanse markt, waar een rentestijging al in de sterren staat, betekent dit dat actieve beheerders weer het verschil zouden kunnen gaan maken.


Voor de Europese markt is 'low dispersion' een beeld dat aanhoudt. 22 januari is de ECB tenslotte gestart met QE, quantitative easing, ofwel het opkopen van Europese obligaties met nieuw gecreëerde Euro's. Dit zal het Europese renteniveau in ieder geval tot september 2016 laag houden.


Hoewel de actieve beheerders van Europese aandelen het momenteel redelijk goed doen, is het de vraag of dit zo blijft in 2015. De trend in de VS leerde dat indexfunds en hoog dividend aandelen het beter deden in een door lage rente gedreven markt. We zien dat hoog dividend aandelen het in Europa nu relatief goed doen.
De kwestie is vooral of de Europese aandelenmarkt omhoog zal gaan door beleggingsdwang (veel geld in omloop) en gebrek aan alternatieven (kortlopende obligaties en vooral spaargeld leveren nagenoeg niets meer op). Dat zal het onderscheid in rendement tussen goede en slechte aandelen niet bevorderen. In termen van eb en vloed leidt de beleggingsdwang dus tot vloed. En dat kan weer leiden tot betere prestaties van een aandelenindexfonds in Europa. 'The more exuberant the market, the better the indexperformance' (ETF.com, 9 februari 2015).


De outperformance van de gemiddelde actieve beheerder wordt behaald door zich af te zetten tegen een standaard benchmark in een markt met veel sentiment en sentimentswisselingen. Actieve beheerders kunnen beter hun toegevoegde waarde bewijzen als er minder momentum in de aandelenmarkt aanwezig is. En van een actieve manager mag je verwachten dat die je beter beschermt tegen nadelige effecten van 'hot money flows' en diepe marktcorrecties. Want als het goed is heeft deze beheerder de 'bubble' aandelen uit de index al verkocht omdat daarin geen waarde meer te ontdekken is. Ook zal een goede actieve beheerder zich op de lange termijn concentreren. Actieve beheerders (en hun cliënten!) kunnen korte termijn underperformances verdragen zolang de gekozen strategie op de lange termijn maar zegeviert.


Echter, voorlopig zijn er nog die money flows die markten hoger zetten, aangespoord door geldverruiming van centrale banken. Het is een centrale banken gedreven economie en een door centrale banken geleide financiële markt.  In de negentiger jaren riep een Amerikaanse presidentskandidaat nog: ' it's the economy stupid! '.
Aandelenselectie lijkt in 2015 voorlopig ondergeschikt aan marktselectie, because it's all macro-economics, stupid. Indexfondsen zijn voor de Europese aandelenmarkt dan geen domme toevoeging.