Horace "Woody" Brock is directeur van het Amerikaanse Strategic Economic Decisions dat hij in 1985 heeft opgericht toen hij al een aardige reputatie had opgebouwd op het gebied van wetenschappelijk economische analyses. Hij is gepromoveerd onder Nobelprijs winnaars Kenneth Arrow en Harsanyi . Bij de oprichting van SED werd hij meteen betaald door grote instituten die diepgravendere analyses van de economie en de rente wensten. Hij sprak regelmatig op het World Economic Forum in Davos, en was adviseur van president Clinton. Twee kanttekeningen, die niets afdoen aan de kwaliteit van zijn onderzoek en presentaties: Hij meent als eerste een expertsysteem voor financiele markten te hebben ontwikkeld (dat was dan na "Bundy Rating" van de heren E.I. Flick, J.P.van der Ent en E.H.W.A. Vierboom, E.U.R. 1990). Hij spreekt over de nìeuwe theorie van 'Rational Beliefs' maar hiervan is in 1992 al een artikel verschenen (M. Kurz, "Asset Prices with Rational beliefs", Working Paper, Stanford University, october 1992). Maar eerlijk is eerlijk, in vergelijking met EMH, Rational Expectations en 'upgrades' van de twee grote theorieën (Chicago School), is de theory of Rational Beliefs van Mordecai Kurz (Stanford School) nieuwer, én, de theorie biedt hoop, of zou hoop bieden, voor de actieve belegger. En daar draaide het om bij zijn presentatie voor de Vereniging van Beleggingsanalisten.
De lezing van Woody Brock bestaat uit 3 delen:
Rational Beliefs theorie
Brock's Paradoxen
Een toepassing van de theorie de commodities markets
In dit verslag is mijn interpretatie van de theorie hier onder te lezen. De kennisverhogende en winstgevende toepassingen zijn bijgevoegd als acrobat files (pdf). Handig om af te drukken en van tijd tot tijd te (her)lezen.
Klik naar <Good Readings> op zijn website voor een basis van zijn beide presentaties. Van deze site heb ik ook een deel van zijn (onvolledig vermelde) biografie gehaald.
De introductie van de Rational Beliefs theorie
Wat zijn de gebruikte axioma's die nog door menig econoom en marktvorser worden gehanteerd?
(if)
- 'Stationary state' van de omgeving. Met voldoende datamining hebben we met een hoge waarschijnlijkheid inzicht in wat komen gaat.
- We kennen de structuur en er zal geen verandering in de economische grotere structuur zijn die het inzicht belemmert en de voorspelling dwarszit,
- Gegeven de vaststaande structuur weten we welke invloed het nieuws op de prijs heeft
- We hanteren de aanname van volledigheid van markten en marktwerking, ofwel elk risico kan worden afgedekt.
(then)
Gegeven die axioma's kan het theorema de Efficiente Markthypothese (EMH) zijn.
- Er bestaan geen fouten of problemen als faillissement, want alles is bekend, alles is in de prijs verwerkt
- Dus de theorie van Modigliani en Miller (de financieringsstructuur van een onderneming is irrelevant) werkt exact
- Er is derhalve geen concept van fouten, inefficiencies, irrationaliteit.
Echter, in 'real world' staan de zaken er geheel anders voor. Er is géén stationary state, de structuur wijzigt constant (industriele revoluties, wereldoorlogen, 'rise & fall of OPEC, etc..) en wat te denken van koersbubbles waardoor nieuws zich niet vertaalt in een voorspelde prijs. Zie ook Brock's verwijzing naar Galileo op zijn website. Er valt derhalve niet veel te verdienen met het geloof dat alle informatie al in de koers is verwerkt. De verbetering naar de theorie van Rational Expectations (Lucas et al.) werkt ook niet omdat gebleken is dat actoren op de financiele markten niet altijd rationele verwachtingen formeren. Dat is overigens iets anders dan wel of niet rationeel zijn.
Beleggers kunnen wel Rational Expectations hebben, d.w.z. waar het gaat over nutsmaximalisatie. Zo ontstaat de theorie van Rational Beliefs. In die theorie zit ingebakken dat beleggers FOUTEN kunnen maken. Dit maakt het evenwichtsmodel compatible met 'real world' data. Het maakt tevens de aanname overbodig dat beleggers irrationeel gedrag vertonenn (behaviouralist benadering).
Volgens de theorie van Rational Beliefs dient de belegger wel actief te beleggen en dieper te spitten dan zijn concurrent om de beste kennis te vergaren en een vinger te krijgen achter de rationele overtuigingen van de markt. Dan kan hij de inefficiencies in de markt op winstgevende wijze weg arbitreren.
Er zijn meer inefficiencies op schijnbaar efficiente markten dan menigeen denkt. Er zijn diepgewortelde of vastgeroeste overtuigingen over marktwerking en het functioneren van marktpartijen waardoor er in feite inefficiencies zijn ontstaan en waardoor er geld te verdienen is op het moment dat je de juiste (diepgang in de ) analyse hebt. Gek genoeg is de Amerikaanse markt niet zo efficient als men wel denkt en is deze markt minder efficient geworden in de laatste jaren! Dat heeft niet zozeer met de verhandelbaarheid (liquidity) te maken. Die is er genoeg. Ook zijn de handelskosten drastisch afgenomen. Maar de markt zelf is inefficienter geworden in de zin dat de afwijkingen van de koersen ten opzichte van de theoretische niveaus steeds groter zijn geworden. Koersen schieten vaker dan anders teveel door, naar boven (bubbles) en naar beneden.
De volgende tekst van Brock is een dooddoener maar vanwege het laten vallen van de EMH en met de introductie van "Rational Beliefs" is dit - in zijn woorden - de manier om outperformance te behalen: "If you are in the business of understanding changes in news and price, then you had better have an ability to interpret the news better than others do. Or else you had better have an ability—logically very different—to know how price will react to the news better than others do. It is the possession of either or both of these skills that is the foundation for legitimate strategies of active management." Of, "As long as you're less wrong than the market, you beat the market".
De laatste zin, een gevolgtrekking van de theorie van "Rational Beliefs", is positief voor de professionele beleggers, d.w.z. voor de groep wiens vak en brood het beleggen is. Wie vindt zich niet de betere belegger? Wie is er geen bovengemiddelde autobestuurder? Kortom, er is kans dat je als actieve belegger van waarde bent. Getuige de outperformances die je her en der meemaakt, en hoort noemen, geloof ik op zich wel dat er beleggers zijn die het beter doen dan de markt. Maar, ik geloof niet dat de theorie wil aantonen dat veel beleggers in het vak outperformance behalen. Ik denk dat de theorie o.a. naar voren heeft gebracht dat beleggers niet irrationeel hoeven te zijn en dat er inefficiencies op de markt bestaan waar men gebruik van kan maken als men zijn huiswerk goed kan maken. Voor de andere geldt mijns inziens de benadering van Kenneth French:
'People believe intelligence and hard work will be rewarded', en, " The most prominent behavioral bias* reinforces this mistaken belief "
* self attribution, en dat is: als een belegging mislukt dan ligt het aan de markt, etc…maar als een belegging slaagt dan komt dat door het eigen onderzoek, inzicht en genialiteit.
Conclusie volgens French:
'Most of us should act as if markets are efficient'.
Kenneth French' lezing bij de VBA - 11 mei 2006
The efficient amount of inefficiency, wie zou zich moeten beperken tot passief beheer?
Bekend van top-wetenschappelijke literatuur, veelal met zijn naaste confrere in het vakgebied beleggingsonderzoek, Eugene Fama, sprak prof. Kenneth French over bovenstaand onderwerp waaraan gevolgen verbonden zouden kunnen worden voor het toewijzen van beleggingsmandaten.
Op het internet kun je eenvoudig zijn cv, artikelen, data en meer uitleg lezen.
Puntsgewijs kwam de lezing hierop neer:
- Concurrentie in betreffende financiële markten elimineert alle bovengemiddelde rendementen. Ofwel, de laatste belegger in de markt (conform de micro-economische theorie van o.a. nutsmaximalisatie) ziet zijn kosten voor de zoektocht naar outperformance uitstijgen boven de winst.
- Kenneth French borduurt hierop voort door te constateren dat er een overcapaciteit is aan beleggers die beweren of proberen outperformance te behalen.
- In bepaalde hoeken kan outperformance behaald worden, d.w.z. wetenschappelijk aantoonbaar. Ofwel, daar waar er geen zero-sum game is, zoals bij traditioneel beleggen. Hij denkt bijvoorbeeld aan beleggen in private equity. Dit type beleggers kunnen projecten aan zich binden die niet concurreren met andere projecten. Ofwel, hier geen zero-sum game.
- Een interessant theoretisch en vaak ook praktisch probleem aangaande bovengenoemde beleggingsmanagers die wel systematisch kunnen outperformen, kan zijn:
- "Best managers have the highest cost of capital, i.e. a superior manager does not share its expertise. This is all about scarcity, allocating scarcity & relocating scarcity "
- Een verdere uitwijding hiervan: Ons verwachte rendement uit een product van de superior manager is zijn cost of capital. Om derhalve te mogen participeren zal men meer moeten betalen. Is de manager dermate superieur dan zou het zelfs kunnen zijn dat men in het geheel niet meer kan participeren. De truc is een dergelijke manager vroeg te signaleren en te contracteren. Dan betaalt men minder dan op het moment dat de superioriteit 'bewezen' wordt. Ook hier geldt dus een zoektocht naar ondergewaardeerde beleggingen ( in dit geval: ondergewaardeerde managers)
- In feite is dit de zoektocht conform Roll's kritiek op het CAPM: In niet overzichtelijke markten kun je winst behalen door betere analysemethoden en informatievergaring. Goede managers slagen daarin, maar naarmate de markten transparanter zijn wordt dat steeds moeilijker. Ter illustratie nogmaals, de beste private equity managers weten zich beter te onderscheiden van het gemiddelde dan de beste managers van beursgenoteerde beleggingen.
- Zijn wij sowieso in staat superieure beleggingsmanagers te selecteren? Zijn antwoord is een wetenschappelijk antwoord en die luidt: nee
- Er is voor manjaren (wetenschappelijk) onderzoek geweest naar de methode van selectie, er is veel op behavioural criteria gedaan. Er is geen enkele factor die significant uit enig onderzoek kwam, behoudens (en dat bewijst het onvermogen) de factor opleiding: hoe lager de opleiding hoe beter (t-statistic >2)….Ook een jonge leeftijd (weinig ervaring) scoorde nog enigzins.
- Er is natuurlijk wel anecdotical evidence voor outperformende managers, d.w.z. Kenneth French kwam zelf met een voorbeeld. Een dergelijk iemand heeft wellicht karaktertrekken die je bij zo iemand zou verwachten (intelligent, sluw, gevoel voor urgentie etc…) Hij kwam met een succesvolle futures trader (voor eigen kapitaal) en met Peter Lynch van het Magellan Fund (1975-1990).
- Hoeveel data zou je nodig moeten hebben om een significante uitspraak over het behaald rendement te doen: tussen de 35-40 jaardata, zegt Kenneth French.
Tenslotte:
'People believe intelligence and hard work will be rewarded'. The most prominent behavioral bias* reinforces this mistaken belief'
* self attribution, en dat is: als een belegging mislukt dan ligt het aan de markt, etc…maar als een belegging slaagt dan komt dat door het eigen onderzoek, inzicht en genialiteit.
Implications:
'Most of us should act as if markets are efficient'
Geen opmerkingen:
Een reactie posten